在這個(gè)連巴菲特都直呼“活久見”的年份，受益于國內(nèi)疫情控制得力、逆周期調(diào)節(jié)政策的實(shí)施以及持續(xù)推進(jìn)的各項(xiàng)改革措施，A股市場在剛剛過去的上半年展現(xiàn)出了超乎預(yù)期的韌性，在全球市場中的吸引力亦進(jìn)一步提升。

　　站在下半年的起點(diǎn)，上證指數(shù)再上3000點(diǎn)極大地振奮了市場信心，此前受到壓制的金融、地產(chǎn)等板塊也似乎看到了轉(zhuǎn)機(jī)。與此同時(shí)，在經(jīng)歷了上半年充分演繹的結(jié)構(gòu)性行情之后，一些優(yōu)質(zhì)龍頭公司的估值已處高位，很多投資者對(duì)下半年行情多了一份謹(jǐn)慎。

　　全面牛市真的來了嗎？醫(yī)藥、消費(fèi)、科技領(lǐng)域部分龍頭公司的估值溢價(jià)合理可靠嗎？低估值板塊卷土重來的持續(xù)性幾何？下半年調(diào)倉重點(diǎn)布局哪些板塊？

　　上海證券報(bào)邀請(qǐng)權(quán)益類基金規(guī)模排名前50的公募機(jī)構(gòu)參與了2020年下半年投資展望問卷調(diào)查，并獨(dú)家采訪了業(yè)內(nèi)多位資深投資總監(jiān)，他們對(duì)上述幾個(gè)直擊投資者靈魂的問題作出了回答。

　　全面牛市真的來了嗎？

　　下半年伊始，上證指數(shù)再度攻上3000點(diǎn)，連續(xù)幾個(gè)交易日指數(shù)明顯加速上行。“牛市真的來了嗎？”火熱的場景，不禁讓投資者發(fā)出這樣的提問。

　　在掌管著大資金的基金經(jīng)理們看來，“結(jié)構(gòu)性行情”仍然是對(duì)于下半年行情的基本定調(diào)，共計(jì)有73.17%的基金經(jīng)理勾選了這一選項(xiàng)；而選擇“看多”的基金經(jīng)理占到了21.95%，另有4.88%的基金經(jīng)理持中性看法。令人欣喜的是，接受調(diào)研的基金經(jīng)理中，無一人看空下半年的市場。

　　“下一階段主導(dǎo)A股市場走向的核心變量仍是經(jīng)濟(jì)基本面。”萬家基金總經(jīng)理助理兼投資研究部總監(jiān)莫海波認(rèn)為，目前A股市場整體估值處于歷史低位，一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，疊加流動(dòng)性支持，下半年整體表現(xiàn)較為樂觀。

　　而對(duì)于下半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，約有七成的基金經(jīng)理給出的判斷是緩慢復(fù)蘇。對(duì)于2020年全年GDP增速，46.34%的基金經(jīng)理預(yù)計(jì)在3%至4%區(qū)間，29.27%的基金經(jīng)理預(yù)計(jì)在2%至3%區(qū)間。

　　“今年全國兩會(huì)更多強(qiáng)調(diào)‘六穩(wěn)’和‘六保’，這么接地氣和切合實(shí)際的政策定調(diào)，指明了未來長期經(jīng)濟(jì)增長特別重要的方向。”景順長城基金總經(jīng)理助理、股票投資部總監(jiān)余廣表示，圍繞著“六穩(wěn)”和“六保”，我們看到了一些發(fā)展新基建的長期政策，以及短期的財(cái)政政策。這些政策推出后，后續(xù)應(yīng)該能夠看到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，這對(duì)于A股是非常重要的。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)期支撐下，疊加居民財(cái)富再配置的大趨勢，A股市場成為基金經(jīng)理們最為看好的大類資產(chǎn)。

　　不過，在上半年結(jié)構(gòu)性行情已被充分挖掘的情況下，選股難度增加亦是不爭的事實(shí)。

　　“下半年需要降低預(yù)期收益率目標(biāo)。”國泰基金主動(dòng)權(quán)益投資事業(yè)三部負(fù)責(zé)人程洲坦言，經(jīng)歷了2019年和2020年上半年的行情之后，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)已經(jīng)挖掘到一定深度，性價(jià)比較高的品種比較難找，可以較為舒服地買入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)較少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好，可以在變化中挖掘新的機(jī)會(huì)。

　　和程洲一樣，根據(jù)調(diào)查，超過六成的基金經(jīng)理認(rèn)為下半年相比上半年更難賺取收益，約四分之一的基金經(jīng)理認(rèn)為投資難度與上半年持平，認(rèn)為更容易賺取收益的比例不足15%。

　　多位投資總監(jiān)也均提到了可能會(huì)對(duì)下半年行情產(chǎn)生擾動(dòng)的不確定因素。華安基金副總經(jīng)理、首席投資官翁啟森認(rèn)為，下半年全球資本市場將主要圍繞流動(dòng)性寬松+經(jīng)濟(jì)解封重啟的主軸，不過仍然存在幾大變數(shù)：一是海外疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；二是，從全球供給面來看，如果一些資源品、農(nóng)產(chǎn)品大國因疫情影響受到一定沖擊，是否會(huì)推升全球通脹，還是存在比較大的變數(shù)。

　　景順長城基金總經(jīng)理助理、股票投資部總監(jiān)余廣也表示，疫情對(duì)部分國家或地區(qū)、部分行業(yè)、部分公司的結(jié)構(gòu)性影響還是很大的，而且是深遠(yuǎn)的，需要給予足夠的重視。

　　龍頭公司估值溢價(jià)能持續(xù)嗎？

　　上半年的A股市場無疑不缺賺錢效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，剔除次新股后，滬深兩市共有152只個(gè)股股價(jià)翻倍，不過個(gè)股漲跌幅中位數(shù)為-1.31%。這波被演繹得淋漓盡致的結(jié)構(gòu)性行情也被賣方總結(jié)為“少部分公司的牛市”，其中尤以醫(yī)藥、消費(fèi)、科技三大領(lǐng)域中的部分龍頭公司表現(xiàn)最為亮眼。當(dāng)然，隨著股價(jià)的節(jié)節(jié)上漲，這其中相當(dāng)一部分公司的估值也已經(jīng)被推到歷史估值的頂部。

　　這些龍頭公司的高估值能持續(xù)嗎？板塊之間的估值差是否有收斂的可能性？這是又一個(gè)直擊投資者內(nèi)心的問題。

　　有意思的是，43.9%的基金經(jīng)理選擇了“樹不會(huì)長到天上去”，而56.1%的基金經(jīng)理選擇了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

　　多位接受采訪的投資總監(jiān)都提到，龍頭公司高溢價(jià)不是一個(gè)短期現(xiàn)象，而將長期存在。未來龍頭公司能體現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也將受益于行業(yè)集中度的提升。

　　與此同時(shí)，另一個(gè)值得重視的因素在于，A股投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化：公募明星基金經(jīng)理和爆款基金的強(qiáng)吸引力帶動(dòng)了居民資金的加速聚集，今年上半年新基金發(fā)行超過1萬億元；外資也通過北向通道凈流入超過1000億元，基本上保持了過去兩年“跑步入場”的節(jié)奏。

　　對(duì)此，翁啟森分析，A股投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化的現(xiàn)象有其時(shí)代背景。首先，理財(cái)產(chǎn)品的收益率大幅下行，且在剛兌打破的背景下，理財(cái)產(chǎn)品也不一定是十足安全的。所以，基于大類資產(chǎn)配置的原則，資金必然會(huì)尋找更具性價(jià)比的產(chǎn)品，一些長期績優(yōu)的基金管理人受到資金追捧是很自然的。其次，北向資金持續(xù)流入A股市場，也是海外資金在歐美極低利率環(huán)境下對(duì)全球資產(chǎn)的再配置，尤其是配置盈利具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將是相當(dāng)長一段時(shí)間里的趨勢。未來這一現(xiàn)象仍然會(huì)延續(xù)，各行業(yè)的龍頭品種仍然會(huì)受到追逐。

　　市場對(duì)于龍頭公司相對(duì)偏高估值的接受度也在提升。在基金經(jīng)理們看來，當(dāng)下的相對(duì)高估值是個(gè)不爭的事實(shí)，但用未來的業(yè)績可以給當(dāng)下的估值一個(gè)更合理的解釋。

　　“如果估值處于合理或者稍微偏貴的狀況，我覺得還是可以繼續(xù)持有龍頭公司的，可以忽略市場的短期波動(dòng)。”余廣表示，個(gè)別股票前期表現(xiàn)活躍，出現(xiàn)了估值較高的情況。但整體來看，龍頭公司的競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯，真正的核心資產(chǎn)具有較好的盈利支撐，企業(yè)盈利不斷增長能夠消化估值高的情況。

　　“從來就不是估值的問題，而是某個(gè)賽道能夠承載多大經(jīng)濟(jì)體量的問題，是天花板是否足夠高的問題。”翁啟森表示。他進(jìn)一步以消費(fèi)品為例，認(rèn)為重點(diǎn)還是看賽道的寬度、公司的產(chǎn)品力和品牌力以及管理層的執(zhí)行力。

　　“現(xiàn)在市場基本上會(huì)以3年的維度來看待一些投資機(jī)會(huì)。以消費(fèi)股為例，如果3年的PEG(市盈率相對(duì)盈利增長比率)能夠保持在1附近甚至略高一點(diǎn)，都可以被市場接受。”莫海波也表示。

　　談到為何A股市場消費(fèi)、科技、醫(yī)藥等領(lǐng)域部分龍頭標(biāo)的估值遠(yuǎn)高于海外市場，程洲認(rèn)為，這主要源于兩個(gè)市場連通性不足，投資者結(jié)構(gòu)也不一樣。在他看來，外資對(duì)于市場的影響主要體現(xiàn)在2018年。當(dāng)時(shí)流動(dòng)性收縮，外資作為市場唯一的增量資金來源，其選股偏好在較大程度上影響了市場的審美觀，核心資產(chǎn)受到追逐。不過，這在2019年表現(xiàn)得并不明顯。2020年由于流動(dòng)性保持合理充裕，市場行情與外資流入的關(guān)聯(lián)性就不大，真正掌握A股話語權(quán)的仍然是境內(nèi)資金。

　　他也較為認(rèn)同績優(yōu)公募基金的自我強(qiáng)化效應(yīng)。今年以來，新基金發(fā)行額超過1萬億元，其中大量資金涌入業(yè)績較好的權(quán)益基金，的確產(chǎn)生了一定的聚集和示范效應(yīng)。這種現(xiàn)象在歷史上也時(shí)有發(fā)生，無論是2015年上半年的互聯(lián)網(wǎng)行情，還是2017年的白馬股行情。

　　在程洲看來，目前“少部分公司的牛市”難言結(jié)束。盡管一部分品種的估值被不斷推高，但是這在市場可以容忍的范圍以內(nèi)。至于這種自我強(qiáng)化何時(shí)結(jié)束，負(fù)反饋的導(dǎo)火索可能來自于一些標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期。

　　翁啟森提醒投資者注意，下半年市場對(duì)于分母端即利率的變化可能會(huì)更為敏感。“大家對(duì)于分子端即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利的預(yù)期不是特別高，但目前市場已經(jīng)習(xí)慣了流動(dòng)性保持合理充裕的環(huán)境。一旦出現(xiàn)邊際上的收緊，對(duì)于估值被打得過高的品種，影響就會(huì)比較明顯。”翁啟森表示，比如與疫情防控相關(guān)的一些醫(yī)藥股，盡管當(dāng)前仍處于盈利超預(yù)期的階段，但在估值偏高、持股過度集中的情況下，股價(jià)經(jīng)受的考驗(yàn)也在增加。

　　另一方面，在現(xiàn)有細(xì)分行業(yè)龍頭效應(yīng)得到強(qiáng)化的同時(shí)，翁啟森強(qiáng)調(diào)，從長周期維度來看，當(dāng)中國人均GDP突破一萬美元之后，在消費(fèi)升級(jí)和科技升級(jí)的大趨勢下，中國經(jīng)濟(jì)增長天地廣闊，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步分層和優(yōu)化，會(huì)催生出更多細(xì)分賽道的優(yōu)質(zhì)公司，所以不用擔(dān)心資金聚集在少部分公司上。“比方說，以前提起互聯(lián)網(wǎng)，大家就會(huì)自然想到BAT，但是很快這個(gè)領(lǐng)域又跑出了拼多多、字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等公司，類似的現(xiàn)象會(huì)越來越多。”

　　低估值板塊的逆襲力度有多大？

　　伴隨A股結(jié)構(gòu)性行情的演繹，各板塊之間估值分化的現(xiàn)象也愈演愈烈：一方面是科技、醫(yī)療、消費(fèi)等高估值品種門庭若市，另一方面是銀行、地產(chǎn)等低估值板塊乏人問津。隨著估值差的日益擴(kuò)大，市場對(duì)于低估值板塊回歸的期待也開始多了起來。就在下半年的首個(gè)交易日，地產(chǎn)股演繹了一波強(qiáng)勁反彈行情，房地產(chǎn)指數(shù)當(dāng)日上漲5.10%，隨后券商、銀行等行業(yè)也紛紛表現(xiàn)。

　　不過，對(duì)于低估值板塊反彈的持續(xù)性，投資總監(jiān)們觀點(diǎn)不一。萬家基金總經(jīng)理助理、投資總監(jiān)莫海波明確表示，在估值差達(dá)到極限以后，隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步企穩(wěn)，一些與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)的行業(yè)，如金融、地產(chǎn)等將迎來修復(fù)的契機(jī)。

　　“對(duì)于一些短期的增量資金，現(xiàn)在入場會(huì)選擇一些性價(jià)比較高的品種進(jìn)行配置，因?yàn)橐恍└吖乐敌袠I(yè)一旦出現(xiàn)波動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。”莫海波稱。

　　翁啟森也認(rèn)同莫海波的觀點(diǎn)，他認(rèn)為“低估值策略失效”這一話題背后，很重要的一點(diǎn)原因在于，低估值行業(yè)大多是與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)、受疫情影響較大的周期股。隨著下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，一些具有低估值、高股息率、機(jī)構(gòu)低持倉等特征的板塊，將會(huì)不斷吸引資金流入。

　　國海富蘭克林基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)徐荔蓉則相當(dāng)看好銀行股的投資價(jià)值。“銀行好比是宏觀經(jīng)濟(jì)的基金經(jīng)理。”他表示，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，銀行選擇優(yōu)質(zhì)客戶(基金經(jīng)理選擇標(biāo)的)的難度降低，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長環(huán)境中非常受益的行業(yè)。

　　“低估值品種下半年可能會(huì)有階段性表現(xiàn)的機(jī)會(huì)，但是僅僅作為‘插曲’出現(xiàn)，難以成為‘主旋律’。”程洲持相對(duì)不同的觀點(diǎn)。他具體分析道，首先銀行股的ROE預(yù)計(jì)還會(huì)繼續(xù)走低，且壞賬壓力增加，估值難以提振。銀行股的分紅能力也會(huì)下降，并且A股市場上對(duì)分紅有偏好的資金相對(duì)較少。

　　對(duì)于長線資金而言，莫海波認(rèn)為，仍然會(huì)選擇科技、消費(fèi)和醫(yī)藥等長期發(fā)展前景較好的行業(yè)。“這些行業(yè)中的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖然現(xiàn)在估值較高，但每年的業(yè)績匹配程度尚可，且未來的成長性足以消化估值。因此，如果忽略短期波動(dòng)，仍舊是長線資金的不錯(cuò)選擇。”

　　誰是下半年A股市場最亮的星？

　　三季度乃至下半年哪些行業(yè)板塊還能貢獻(xiàn)超額收益？具體到調(diào)倉方向上，基金經(jīng)理們又將作何選擇？

　　問卷調(diào)查顯示，在基金經(jīng)理們下半年最為看好的行業(yè)中，電子、食品飲料、醫(yī)藥生物排名前三，均獲得了近六成的支持率。此外，計(jì)算機(jī)、傳媒、家用電器、通信等行業(yè)的認(rèn)可度也相對(duì)較高。

　　有基金經(jīng)理提到，看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績向上拐點(diǎn)，而具有穩(wěn)健收益特征的醫(yī)藥和消費(fèi)仍將作為底倉。有基金經(jīng)理從產(chǎn)業(yè)趨勢和周期景氣疊加的角度，看好工程機(jī)械、重卡、水泥、消費(fèi)建材的投資機(jī)會(huì)。

　　幾位投資總監(jiān)也給出了他們的答案。翁啟森認(rèn)為，三季度科技股有望延續(xù)6月以來的走勢，如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績確定性相對(duì)較高，同時(shí)考慮到智能手機(jī)需求復(fù)蘇，5G換機(jī)潮、蘋果產(chǎn)品創(chuàng)新等因素都有望驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈部分零部件公司業(yè)績趨好，更看好護(hù)城河較深的品種。在半導(dǎo)體領(lǐng)域，他看好國產(chǎn)替代的長期趨勢，不過半導(dǎo)體領(lǐng)域整體估值已經(jīng)偏高，偏好材料、設(shè)備中一些估值相對(duì)合理的品種。除了科技股，消費(fèi)板塊個(gè)別品種大概率還會(huì)持續(xù)上行態(tài)勢，低估值的產(chǎn)業(yè)龍頭也可能會(huì)在三季度有所表現(xiàn)。

　　在新興領(lǐng)域中，莫海波較為看好新能源汽車的投資機(jī)會(huì)。在他看來，隨著汽車電動(dòng)化、智能化浪潮的興起，新能源汽車將是未來5年較具確定性的行業(yè)，具有廣闊的市場空間。“數(shù)據(jù)可以說明一切。去年全球電動(dòng)車滲透率僅為2.5%左右，在未來的20年到30年，一旦汽油車全部轉(zhuǎn)換成電動(dòng)車，整個(gè)行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)40倍的增長空間。”莫海波稱。

　　程洲表示，三季度的布局將主要圍繞半年報(bào)展開，超額收益將主要來自于半年報(bào)業(yè)績的預(yù)期差。他近期減持了部分漲幅較大的醫(yī)藥標(biāo)的，保留了部分估值仍屬合理的品種，同時(shí)加倉了一些消費(fèi)電子、電子元器件等景氣度向好的標(biāo)的。程洲認(rèn)為，下半年的機(jī)會(huì)將更多的是自下而上的個(gè)股機(jī)會(huì)。從行業(yè)的長周期來看，程洲會(huì)從行業(yè)市值與經(jīng)濟(jì)體量的匹配度來思考某個(gè)行業(yè)的天花板在哪里。在他看來，白酒、券商等行業(yè)的市值，和其在經(jīng)濟(jì)中的地位并不匹配。

　　余廣比較重視公司的長期價(jià)值與估值合理性之間的匹配，會(huì)讓組合的行業(yè)配置均衡一些，這也是其調(diào)倉的主要邏輯。余廣表示，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技代表了中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的重要方向，依然是組合的重配行業(yè)。相較于挑選行業(yè)，余廣更加重視精選個(gè)股，會(huì)在行業(yè)中選擇估值相對(duì)合理、盈利增長性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。